Принцип маятника
Всего три с половиной месяца прошло с момента представления нашей стратегии на 2026 год, а расклад факторов и сценариев на российском и мировом рынках сильно изменился. В связи с событиями на Ближнем Востоке в стресс-сценарии появились новые потенциальные риски, а к оптимистичному развитию событий добавились новые возможности. В базовом сценарии гораздо позитивнее становится прогноз цены на нефть, но возникает дополнительный инфляционный риск из-за глобальных перебоев логистики, и все более противоречивыми начинают выглядеть факторы, влияющие на курс рубля. Пожалуй, единственное, что остается в силе, – это устойчивая тенденция смягчения денежно-кредитной политики со стороны Банка России. Согласно нашим прогнозам, ключевая ставка на конец 2026 года составит 13%.
В начале 2026 года перспективы мировой экономики выглядели в меру благоприятными. Смягчение фискальной политики в США и еврозоне, а также ожидаемое снижение ключевой ставки американской ФРС предвещали некоторое повышение деловой активности. Инфляционные риски в мире оценивались несколько выше обычного, но без угрозы критического ускорения роста цен. Доллар США формировал размеренный нисходящий тренд по отношению к глобальной корзине валют.
События с конца февраля серьезно изменили этот расклад. Сохранение цен на нефть марки Brent в диапазоне 80–100 долларов за баррель само по себе может вызвать торможение роста мировой экономики примерно на 0,5 процентного пункта год к году и рост глобальной инфляции примерно на один процентный пункт. Однако при такой инфляции значительно жестче станет денежно-кредитная политика в большинстве зарубежных стран, что дополнительно сдержит экономический рост и ухудшит оценку финансовых активов.
Эффекты нарушений цепочек поставки и удорожания фрахта с трудом поддаются оценке. К примеру, перебои с поставками из Японии после катастрофы на АЭС «Фукусима‑1» в 2011 году привели к серьезным просадкам в машиностроении и производстве микроэлектроники по всему миру, что во многом способствовало замедлению темпов роста мирового ВВП на 1–1,2 процентного пункта, по различным оценкам. Так, в первом приближении можно оценить, что при продолжении геополитического конфликта на Ближнем Востоке до мая и далее вероятность спада мировой экономики станет выше, а за взлетом цен на нефть последует их резкое падение, по аналогии с 2008 и 2011 годами. В итоге почти все финансовые активы на мировых рынках существенно снизятся в цене из-за массового закрытия позиций с плечом. Это экстремальный сценарий, которого хотелось бы избежать.
Антихрупкость
Возможный оптимистичный сценарий для российской экономики теперь включает сохранение существенных перебоев с поставками энергоносителей с Ближнего Востока при завершении острой фазы конфликта – при этом цена Brent к концу года приблизится к 90 долларам за баррель. Долгосрочный консенсус-прогноз цены на нефть, соответственно, также сдвигается на 15–20 долларов выше. При этом сценарии торможение мировой экономики, рост инфляции и процентных ставок за рубежом остаются достаточно умеренными и не подрывают стабильность финансовых рынков. Для российской экономики инфляционный эффект от сбоев в цепочках поставок оказывается кратковременным и не меняет общего тренда к достижению целевой инфляции 4% годовых. В свою очередь дополнительные доходы от нефтегазового экспорта позволяют государству и госкомпаниям сократить заимствования, помогая ускорить снижение процентных ставок. Экономический рост также получает прибавку за счет увеличения инвестиций в нефтегазовом и связанных с ним секторах. Укрепление рубля сдерживается продажами валюты со стороны Минфина по бюджетному правилу и смягчением денежно-кредитной политики, но по итогам года его курс окажется выше конца 2025 года (78,23 руб. за доллар, по данным ЦБ РФ).
Позитивная переоценка акций нефтегазового сектора выводит индекс Мосбиржи к примерному уровню 4000 пунктов, финансовый сектор также сильнее других выигрывает от снижения ставок и оживления кредитования. Если добавить к этому возможное смягчение внешних ограничений, потенциал по индексу Мосбиржи вырастет до 4500 пунктов или даже выше, но за счет более выраженного укрепления рубля интерес инвесторов в большей степени сместится от нефтегазового сектора к финансовому.
Заметим, что быстрее всех от роста стоимости барреля Urals выигрывает бюджет: доля налога на добычу в цене увеличивается с удорожанием нефти. При среднегодовой налоговой цене Urals в 75 долларов за баррель и небольшом укреплении рубля дефицит бюджета за 2026 год может оказаться на 1,2–1,3 трлн рублей меньше плана. Тогда можно рассчитывать на значительное сокращение первичного предложения ОФЗ во втором полугодии. Представители ЦБ РФ в своих выступлениях изначально трактовали скачок цен на нефть как источник неопределенности для дальнейшей траектории ключевой ставки. Впрочем, по мере стабилизации цен на нефть на повышенных уровнях это может стать дезинфляционным фактором, позволяющим ускорить смягчение денежно-кредитной политики. В результате ставки по долгосрочным ОФЗ снизятся примерно до 12% годовых, а совокупная доходность вложений в них по итогам года превысит 30%. В случае удорожания нефти одновременно со смягчением санкций мы допускаем снижение ключевой ставки до 7% уже в текущем году, что окажет поддержку как ценам на облигации с фиксированным купоном, так и рынку акций.
Эффект ближневосточного конфликта даже в базовом сценарии повышает ценовой прогноз нефти. Сильное сокращение поставок энергоносителей из региона в течение 6–7 недель заставит потребителей топлива увеличить закупки в оставшуюся часть года для восполнения запасов. Некоторые страны, вероятно, решат поддерживать более серьезные запасы, чем раньше, на случай новых обострений. Восстановление сокращенной в марте добычи нефти и газа в ряде стран Персидского залива займет не один месяц.
Средняя налоговая цена барреля Urals около 65 долларов за 2026 год позволит Минфину уложиться в план по бюджетному дефициту или ограничиться его минимальным превышением. Это уменьшит риск вложений в ОФЗ и рублевые облигации в целом, но вряд ли вызовет сильную позитивную переоценку. Фундаментальная оценка акций больше зависит от долгосрочного прогноза внешней конъюнктуры: если пятилетние ожидания по Brent вырастут на 5–7 долларов за баррель, то влияние на справедливый уровень индекса Мосбиржи будет в пределах 5%. Поэтому здесь тоже скорее можно говорить об уменьшении рисков, чем о росте: при ценах Urals за январь – февраль 2026 года экспорт для российских компаний был на грани убыточности, теперь вероятность повторения такой ситуации выглядит минимальной.
Упражнение в равновесии
Самым стабильным при почти любом варианте развития событий является прогноз по инфляции. Потребительский спрос достаточно остыл еще в прошлом году и продолжил охлаждение в первом квартале 2026 года. Об этом говорят и индекс потребительских настроений, и финансовые результаты розничных сетей, и их же прогнозы на ближайшее будущее. Большинство компаний запланировали очень умеренное повышение зарплат на 2026 год и вряд ли быстро поменяют свои планы даже при устойчивых 100 долларах за баррель Urals. В экстремальном сценарии затяжного конфликта на Ближнем Востоке значимую поддержку инфляции окажет удорожание импортных товаров из-за нарушений глобальных цепочек поставок. Но и оно будет в значительной мере уравновешено более серьезным укреплением рубля. В самом позитивном варианте сочетания повышенных цен на нефть и смягчения внешних ограничений на инфляцию также будут влиять несколько уравновешивающих друг друга факторов: c одной стороны, крепкий рубль и упрощение импорта приведут к снижению инфляции, а улучшение потребительских настроений и ускоренное смягчение денежно-кредитной политики будут проинфляционными факторами. Во всех случаях инфляция не слишком отклоняется от целевого уровня Банка России (4% годовых), позволяя продолжать цикл смягчения ключевой ставки.
Разброс вероятностей по сценариям будущей динамики рынков остается на редкость большим, как и уровень неопределенности во внешних условиях. Поэтому сбалансированный подход к формированию портфеля является особенно актуальным. Изменения во внешнем мире за последние пару месяцев умеренно сдвигают баланс активов в пользу акций. И делают менее вероятными серьезное ослабление рубля, то есть рублевые инструменты становятся чуть более привлекательными по сравнению с валютными. Рублевые облигации с фиксированным купоном, рублевые флоатеры, акции, валютные облигации и золото – в таком порядке, вероятно, расположатся классы активов в сбалансированном портфеле по убыванию веса, с более высокой долей акций по мере увеличения толерантности инвестора к риску.
Грамотно диверсифицированный портфель должен включать все эти классы активов, чтобы существенно вырасти при позитивном сценарии и избежать серьезных потерь при экстремальном. На наш взгляд, баланс во всем, не только в инвестициях, но и за их пределами, является ключом к успешному и спокойному завершению достаточно непредсказуемого 2026 года.
Изображение на обложке — Николай Рясков, Фотография из архива пресс-службы ПСБ