Но, как оказалось, неизвестно, когда будут эти стимулы, а их объём «усыхает» с каждым новым политическим раундом приятия решений. Массовую вакцинацию удалось запустить лишь в отдельных странах, так что для глобальной экономики эти риски остаются существенными. Результатом всех этих разочарований стала глобальная игра на понижение, которая носит пока формат глобальной коррекции: инвесторы отказываются от рисковых активов, к которым относится и рублёвый сегмент рынка. Тем не менее факторы на стороне укрепления курса рубля остаются сильными, и пока мы свой прогноз менять не собираемся. Теперь по порядку.
Начало года – сломанные традиции
В начале года динамика национальной валюты полностью соответствовала ожиданиям. Почти две первые декады года курс оставался чуть выше 73 рублей за доллар США. Крепость рубля была обоснована как сезонным фактором сильного профицита торгового баланса, так и ростом нефтяных котировок. Ограничивало укрепление рубля постепенное усиление геополитических рисков (риторика новой администрации США и эксплуатация темы давления на «внесистемную оппозицию»). В результате рублёвая цена на нефть существенно выросла, превысив уровни, заложенные в государственный бюджет (на момент написания статьи — 4 300 руб., что выше среднего уровня за 2019 г.).
Одновременно в начале года в банковской системе сформировался дефицит ликвидности (ситуация, когда банки вынуждены обращаться в ЦБ за займами, чтобы продолжать обеспечивать расчётную функцию финансовой системы). Обычно в конце года под влиянием крупных бюджетных трат денежное предложение увеличивается, и новый год финансовая система начинает в условиях сильного профицита ликвидности (ситуация обратная дефициту, когда средства банков на счетах в Банке России превышают их обязательства перед регулятором).
В этот раз сценарий не повторился. Расходы федерального бюджета в декабре хоть и были существенными (+18,4% к декабрю 2019 года), но не привели к росту денежной базы (массы рублей, выпущенных Банком России). Напротив, за декабрь она неожиданно сократилась, а в январе в банковской системе закрепился дефицит рублёвой ликвидности. Похоже, что проблема роста инфляции вызвала серьёзную озабоченность, а потому принято решение поддержать административные и экономические меры по ограничению роста цен монетарными инструментами.
Сам по себе факт формирования дефицита ликвидности ни плох, ни хорош. Но с точки зрения курса рубля он явно играл в пользу его дальнейшего укрепления. Соответственно, в условиях выросших цен на нефть Минфин перешёл к покупкам иностранной валюты в резервы в рамках «бюджетного правила». Но, как мы сейчас наблюдаем, конъюнктура на рынках изменилась, и эти, казалось бы, незначительные интервенции стали играть уже против рубля.
В конце января курс рубля стал слабеть под влиянием негативных настроений участников глобального рынка (а мы помним, что доля международных инвесторов на российском валютном спот-рынке составляет 43%). Одновременно возобновился рост геополитических рисков. Пока это усиление незначительное, о чём свидетельствует умеренное расширение спреда индекса курса рубля к валютам прочих развивающихся стран, а также сохраняющаяся близость колебаний индекса курса рубля и бразильского реала. Но оно есть. И этот фактор традиционно подливает масла в огонь, с помощью которого стоимость рубля плавится.
Плавка или закалка – краткосрочные ожидания
Итак, в моменте курс рубля слабеет (сейчас — выше 76 рублей за доллар), но факторы, работающие в пользу его стабилизации или возврата к укреплению, сохраняются, и они достаточно сильны:
- относительно высокие цены на нефть;
- локальный дефицит рублёвой ликвидности;
- ограниченность зарубежного туризма, формирующая заметный спрос на иностранную валюту (в последние годы в 1 кв. это около $7 млрд);
- сезонный рост внешнеторгового профицита.
Пока первую скрипку играют негативные настроения на глобальных финансовых рынках. Если эти настроения сменят полярность, игра на понижение завершится и курс рубля вернётся к «справедливым» уровням (72,5—73,5 рубля за доллар). Оценка «справедливого» уровня для 1 квартала незначительно ухудшена (был 71,5—72,5 рубля за доллар) за счёт заметного усиления инфляции в России, но в целом остаётся вблизи консенсус-прогнозов рынка. Как и прежде, не исключён и более сильный локальный тренд к укреплению рубля под влиянием уже описанных выше факторов.
Тем не менее действие этих факторов не бессрочно. Уже во втором квартале фактор сезонного внешнеторгового профицита исчезнет, а необходимость активизации стимулов и стабилизация инфляции приведут к устранению неожиданно сформированного дефицита ликвидности. Но, пожалуй, сохранятся относительно высокие цены на нефть (привет глобальной инфляции) и экономия на зарубежном туризме.
Что касается фактора геополитического риска, то наш прогноз не меняется. Мы ждём его постепенное усиление в текущем году, а потому и периодическое, а возможно и устойчивое отклонение фактического курса вверх от расчётного «справедливого» уровня.
Одновременное действие сильных разнонаправленных факторов обеспечивает доминирование вероятности боковой динамики курса рубля в текущем году. Прогноз на конец 2021 года сохранён на уровне 74,5—75 рублей за доллар США.
Выходит, что текущий год для рубля — скорее год плавки, хотя он вполне может стать этапом для закалки национальной валюты. Среднесрочные экономические прогнозы это подтверждают. Например, недавно мы улучшили оценку сроков выхода российской экономики из кризиса – начало 2022 года (была середина). Да и МВФ неожиданно поверил в российскую экономику, существенно улучшив прогноз роста реального ВВП на 2022 год (до 3,9% с 2,3% ранее). Причём прогноз Фонда превысил не только консенсус (+2,5%), но и прогноз МЭР (+3,4%). Очевидно, что успехи России в вопросе вакцинации населения и адаптации экономики к кризису не остались незамеченными, так что с оптимизмом смотрим в 2022 год, а в текущем году необходимо всем засучить рукава и хорошенько поработать.